节录

本讲述从全球交易失衡和好意思国“孪生赤字”的事实启程，构建“双轮回”的一般分析框架，磋议了好意思国“孪生赤字”的三种科罚有计划，为想考特朗普2.0时期的交易冲突、财政整顿、好意思债信用和好意思元汇率重估等问题提供一个较为完备的和同一的“想维框架”。

一、特朗普经济学的“悖论”：全球失衡与布雷顿丛林体系的“阴魂”

上世纪80年代初以来，全球化经由中出现了两个“结构性失衡”：一方面，在商品和要素全球化的同期，交易失衡也有所加重；另一方面，在全球经济高速增长的同期，发达国度与发展中国度的经济实力走向了“大合流”，但发达国度里面的收入与钞票分派却出现了“大分化”。

事实上，80年代以来的全球失衡即是“好意思国的失衡”。分国度看，全球频繁账户失衡的主要特征之一即是：铁打的“终末消耗者”与活水的“世界工场”——好意思国“不灭且处于高位”的赤字和几个收敛更迭的主要盈余国。刻下，好意思国的频繁账户逆差占全球的比重已升至6-7成。

训诫上，当失衡达到一定水忍让不竭一段时刻后，总会出现（或需要）某种内生或外生的“纠错机制”以兑现再平衡。1971年《史密森协定》和1985年《广场条约》是两个通过计谋协同缓解交易失衡的案例，2008年金融危急一定程度上即是历久失衡的一个内生放弃。

特朗普经济照看人委员会主任米伦（Miran）合计，好意思元的储备地位及好意思元汇率的高估是失衡的一个结构身分，提议通过好意思元汇率贬值的格式缓解交易失衡问题。然而，交易失衡是里面失衡的“镜像”，比年好意思邦交易逆差扩大的另一根源是住户储蓄率的着落和财政赤字率的普及。

二、好意思国脾气的“双轮回”：里面失衡与外部失衡的因果之辨

全球失衡是列国里面失衡的加总，列国的频繁账户相差是国内储蓄与投资关系的“镜像”。根据国民收入恒等式或资金流量关系，任何影响国内坐褥、储蓄和投资关系的计谋，都会映射到国际相差账户——任何扩大投资和储蓄剪刀差的计谋，都会加重频繁账户和本钱账户的失衡。

特朗普1.0时期以来，好意思邦交易失衡不竭恶化，是强好意思元和联邦政府的高赤字的一个放弃。孪生赤字假说合计，财政赤字与频繁账户赤字是共生的，且财政赤字是因，频繁账户赤字是果。训诫上，财政赤字率每提高1个百分点，频繁账户逆差占GDP的比重会提高0.3-0.5个百分点。

孪生赤字的另一个经典的案例是80年代上半叶的 “里根大轮回”，其主要特征是：强有劲的经济+强势的好意思元+雄壮的预算赤字+大批交易逆差→无通胀下的增长。从宏不雅环境和计谋态度看，“特朗普大轮回”与“里根大轮回”有相似之处，但失衡问题的科罚有计划却只怕可比。

三、好意思国“例外论”：好意思国政府债务风险与好意思元汇率的重估

孪生赤字对应着债务杠杆和外债的累积，那么：好意思国会爆发货币-债务危急吗？货币-债务危急发生的场景有三种：一是在财政主导的计谋环境中，财政赤字货币化激勉大通胀和经济崩溃；二与固定汇率轨制关联；三与热钱流动关联。好意思元-好意思债危急并不蹙迫，但财政整顿接于面前。

财政整顿的格式无非开源和节流两种，最有劲的有计划需双管皆下，但能否以最经济的格式鼓吹，则需通盘谈判。财政主动“增税”或“减支”都非“良方”，在供给侧驱动的经济增长中被迫收缩财政赤字最可不竭，且政事阻力最小。克林顿和奥巴马时期分手提供了正面和反面课本。

推动好意思元汇率贬值也可兼顾交易失衡和财政失衡，但会否存在“广场条约2.0”，还需回答：合感性、可行性和操作性三个问题。极点情形下，假如避险逻辑驱动好意思元大幅增值，“广场条约2.0”将愈加经济上的共赢原则，也更能取得政事上的共鸣和计谋协同 。然而，这将发生在G2、G7照旧G20之间，是蓦的干扰照旧不竭协同，均是未知数。 

风险提醒

风险提醒：地缘政事冲突升级；通胀压力超预期；好意思联储降息不达预期。

 

讲述正文

本讲述从全球交易失衡和好意思国“孪生赤字”的事实启程，构建“双轮回”的一般分析框架，磋议了好意思国“孪生赤字”的三种科罚有计划，为想考交易冲突、财政整顿、好意思债信用和好意思元汇率重估等问题提供一个较为完备的和同一的“想维框架”。

 

一、特朗普经济学的“悖论”：全球失衡与布雷顿丛林体系的“阴魂”

非可永续者，亦无以为继。自1971-1973年布雷顿丛林体系理会以来，“全球失衡”问题反复成为全球经济、货币大幅波动和交易计谋扭捏不定的根源。失衡问题之是以挥之不去，主如若因为世界经济与金融体系仍根植于“特里芬世界”。

（一）全球失衡：铁打的“最终消耗者”，活水的“世界工场”

在全球化进度中，世界经济同步出现了两个“结构性失衡”：一方面，在商品和要素全球化的同期，交易的结构性失衡表象也有所加重。以全球商品交易限制/口头GDP的比例来估量全球化的水平，近两百年来（1827-2023），全球化资格了“两起两落”。第一轮全球化始于19世纪40年代“大饥馑与大反叛”之后，并在70年代后跟着金本位制的从英国向全球的扩散而参加“黄金时期”，尔后在两次世界大战期间（尤其是在“大生僻”期间）堕入停滞和倒退（逆全球化）。第二轮全球化始于二战放弃以后，并在1971-1973年布雷顿丛林体系理会后——信用货币时期——参加“黄金时期”，尔后在2008年全球金融危急（GFC）之后参加停滞期。

饥馑、病毒、搏斗、经济或金融危急是逆全球化的常见讲明①。其中，经济或金融危急或是交易“结构性失衡”的一个放弃。如果以频繁账户相差/GDP的来估量结构性失衡，则不错发现，全球化的进度与频繁账户失衡气象是同升同降的，只是拐点和休养幅度有各异。90年代初-2008年GFC之前是全球化的“高光时期”，亦然全球失衡的顶峰，只是最终以2008年GFC为最先运行再平衡。

①詹姆斯，《七次崩溃：下一次大限制全球化何时到来？》，中国出书集团/中译出书社。

另一方面，在全球化推动全球经济高速增长的同期，先发国度（G7）与后发国度（如工业化6国，I6②）的经济体量从“大分流”走向了“大合流”，但各经济体里面的收入或钞票分派却出现了“大分化”。在资格“大滞胀”时期后，二战后初期以终局商品为主要内容的全球化升级为坐褥要素（本钱、时期和东说念主）、本钱品、中间品与消耗品并重的全球化。在这个经由中，以I6为代表的后工业化国度兑现了“追逐式发展”。以购买力平价操办，I6的经济体量照旧进取了G7。但不管是在I6照旧在G7里面③，贫富分化问题也在加重，在G7国度中，尤以好意思国为甚。截止到2023年，收入前1%的东说念主的收入占比照旧升至21%，比较1981年提高了10个百分点。收入和钞票分化的加重被合计是刻下好意思国政事-意志形态南北极分化和保护主义、民粹主义等政事-社会想潮兴起的首要原因④。

②I6为新兴工业化国度，包括中国、韩国、印度、波兰、印尼和泰国，分类方法来自于鲍德温（Baldwin R.）：《大合流：信息时期与新全球化》，格致出书社。

③更多国度的时刻序列数据可参考世界不对等数据库（https://wid.world/）。

④彼得·图尔钦：《危局：精英、反精英与政事解体之路》，中信出书社。

事实上，80年代以来的全球失衡即是“好意思国的失衡”。分国度看，全球频繁账户失衡的主要特征之一即是铁打的“终末消耗者”和活水的“世界工场”——好意思国“不灭且处于高位”的赤字和几个收敛更迭的主要盈余国。从最大逆差国与最大顺差国的麇集度看，70-80年代，麇集度比较“对称”（围着40%波动）。但90年代初以来，逆差越来越麇集、顺差越来越分散。前者从90年代初的10%低位不竭上行，在2008年GFC之前和2020年大众卫惹事件冲击之后一度达到了70%的历史性高位。后者从90年代初的60%高位不竭下滑，2005年以来不竭位于15-20%区间波动。通过构建顺差与逆差的平中分散指数（average dispersion index），不错得到类似的论断：90年代初以来的全球失衡，本色上是好意思国的逆差与主要几个国度的顺差的结构性失衡。跟着时刻的推移，盈余国的分散指数从1993年的2驾驭不竭高涨到了2023年的13驾驭——这意味着好意思国的赤字所对应的盈余散播在越来越多的国度。举例，1985年，前3大顺差国占比近70%（与好意思国逆差占比极度），2006年和2023年照旧着落到40%（好意思国的逆差占比仍在70%高位）。

1971-1973年布雷顿丛林体系理会以来，好意思国频繁账户相差资格了如下几个发展阶段：（1）70年代合座平衡。1971年布雷顿丛林体系运行理会之后，好意思元大幅贬值，好意思国的频繁账户由逆差转顺差，1975年峰值时达到了0.30%，70年代末小幅转负；（2）80年代为“V型”走势。80年代上半叶，在“沃尔克冲击”导致的强好意思元和里根减税导致的高赤字布景下，频繁账户赤字大幅扩张，1986年创下了-0.96%的历史新高。1985年“广场条约”后，好意思元执行灵验汇率大幅贬值，推动80年代下半页频繁账户相差柱续改善，并在1991年小幅转正；（3）90年代初-2008年GFC前夜，好意思国频繁账户逆差呈现单边扩大趋势，几个首要的事件讲明分手是1991年日本“大泡沫”的碎裂、1994年《北好意思解放交易协定》奏效、1997年亚洲金融危急和2001年中国加入WTO；（4）2008年GFC之后，在私东说念主部门资产欠债表阑珊（或去杠杆）的驱动下，好意思国频繁账户逆差权贵拘谨，2013-2019年以-0.5%为核心低位波动；（5）2020年以来，在强好意思元和高赤字等多重身分驱动下，好意思国频繁账户逆差再次扩张，2022年再次扩大到-0.99%高位、2023年小幅着落至-0.85%。

训诫上看，当失衡程度（逆差的麇集度）达到一定水忍让不竭一段时刻后，总会出现（或需要）某种内生或外生的“纠错机制”以兑现再平衡，如1985年的“广场条约”和2008年的全球金融危急，只是前者是之外生的计谋干扰导致的好意思元汇率贬值的格式兑现的，后者则是以内生的、剧烈的需求收缩的格式兑现的。那么，跟着失衡程度再度来到历史高位，此次又将以何种格式兑现再平衡？

归纳而言，再平衡的旅途有三类：储蓄-投资关系（供求关系）休养、汇率休养和金融真切。或者，也不错归纳为支拨休养有计划和支拨休养有计划，举例关税和汇率即是典型的支拨休养有计划（或计谋）——好意思元贬值不仅不错普及好意思国出口的竞争力（缩小入口的竞争力），还可缩小好意思元资产的诱惑力；此外，提高私东说念主部门储蓄率、紧缩货币与财政计谋，即是典型的支拨休养计谋。

莫得“弥远的失衡”⑤，而要想沉稳地而非以危急的格式从失衡到再平衡，赤字国（主如若好意思国）与主要的盈余国需要通力相助，通过支拨休养或休养计谋——常常是双管皆下兑现各自的里面平衡。数目方面，赤字国需要增多国内储蓄和减少消耗或投资的某种组合；盈余国恰恰相背。价钱方面，赤字国货币的执行贬值将增多国际竞争力，并有助于兑现所需的数目变化。盈余国相背。执行汇率的休养需要相对价钱和工资或口头汇率的休养，或两者兼而有之。

⑤Edwards S，2005. Is the U.S. Current Account Deficit Sustainable? And If Not, How Costly is Adjustment Likely to Be? NBER Working Paper No.

 

（二）好意思元悖论：关税2.0、好意思元汇率与“安全资产”需求

好意思国的详细金融实力及好意思元易于增值的属性是全球交易失衡的一个历久结构性身分。好意思元的强弱主要不错归为两个逻辑：（1）经济基本面与利差逻辑；（2）安全资产需乞降避险逻辑。当好意思国内需较旺、好意思联储倾向于收紧货币计谋时，或当全球金融市集荡漾、政事或计谋概略情味提高时，全球资金“flight to safety or liquidity”，好意思元均趋于增值，进而可能导致交易逆差扩大。是以，好意思国计谋当局任因何改善交易相差为目的的计谋，如果同步导致好意思元增值，皆难以遂愿。

关税能否达成收缩交易赤字的目的？2018岁首特朗普发起“关税战”以来，好意思邦交易相差气象并未改善。2017-2023年，好意思国商品交易逆差限制从7,900亿好意思元升至约1.1万亿好意思元，2022年峰值时达到1.2万亿好意思元——固然对中国的双边交易逆差从3,400亿好意思元压缩至2,600亿好意思元，份额从47%着落至26%。另一方面，中国的商品交易顺差限制也位于历史高位，截止到2024年9月的12个月累计顺差限制约9,000亿好意思元，独特于好意思国逆差限制的79%（比较2023年4月的88%着落了9个百分点，但仍处于历史高位）。是以，在全球交易关系中，好意思国赤字-中国盈余-其他基本平衡的步地仍未得到根底扭转——纵使2020年大众卫惹事件进一步激化了全球失衡问题，但这一问题的根底原因仍是内生的。

为何好意思国的交易逆差是“不灭的”？一个首要的讲明即是以好意思元为中心的国际货币体系。该体系的内在矛盾自布雷顿丛林体系创立初期就存在、于上世纪60年代收敛激化、并最终在1971-1973年导致布雷顿丛林体系理会。关联词，布雷顿丛林体系的理会只是阶段性地缓解了这一矛盾。世界经济与金融体系仍根植于“特里芬世界”。

布雷顿丛林体系由于“特里芬紧闭” ⑥而具有内生的不平稳性。好意思国的“孪生赤字”过甚激勉的通胀压力即是不平稳性的一个“源流”。这一矛盾早在50年代末就有所显现。60年代中期之后，在好意思国财政赤字率普及、频繁账户相差由正转负、通胀压力上行、好意思联储加息和财政付息压力上行的布景下，矛盾运行激化，并最终导致布雷顿丛林体系理会。1965年之后，在“伟大社会”构想下，约翰逊政府接受了扩张性的财政计谋，访佛越南搏斗的升级和国外军费支拨的增多，联邦政府赤字率“顺周期”扩张。这不仅推升了通胀，还导致好意思联储加息和好意思债利率上行，进而导致好意思国频繁账户顺差限制不竭下行、并在60年代末更正为逆差。在此布景下，好意思元信用出现了疏漏，列国对好意思国保管黄金-好意思元平价的智商和好意思元的可兑换性心生疑虑。1968年3月，好意思国提议建立“黄金双轨制”——市价解放波动、公价保持不变。英国关闭了伦敦黄金市集，宣告黄金总库磋商歇业。

⑥特里芬（Robert Triffin）在1960年出书的《黄金与好意思元危急——解放兑换的翌日》一书中合计，由于好意思元取代黄金而成为结算与储备货币，跟着交易限制的扩大，国外“囤积”的好意思元会越来越多，这要求好意思国历久保持交易逆差、以向其他国度输出好意思元。然而，爱戴好意思元币值的平稳又要求好意思国事一个顺差国。这一矛盾自后被称为“特里芬紧闭“：不竭保持国际相差逆差是称心好意思元需求的必要条件、但同期会损伤好意思元的信用。

从1971年8月“尼克松冲击”到1973年《史密森协定》失效，布雷顿丛林体系宣告解体。世界全面参加信用货币时期，货币汇率运行解放浮动，好意思元兑黄金或其他国度货币大幅贬值。1971年8月，以国际相差危急和黄金流失为由，尼克松总统告示好意思国参加垂危状态（national emergency），关闭了黄金兑换窗口，并期骗《对敌交易法⑦》（Trading with the Enemy Act）对总计入口商品临时征收10%的入口附加税。尼克松将好意思国的国际相差赤字归罪于对抗允的交易举止和其他国度不肯摊派冷战的军事包袱。他但愿洋货币对好意思元增值，但不但愿好意思元对黄金贬值。时任财政部长约翰·康纳利（John Connally）发表了着名的言论，称好意思元是“咱们的货币，但你们的问题”，合计好意思国利益优先是管理好意思元的原则。1971年12月，西方十国央行成员皆聚华盛顿，缔结了《史密森协定》（The Smithsonian Agreement），好意思国首肯将好意思元对黄金贬值约8.5%（38好意思元/盎司）。但这只是只是运行，至1973年3月《史密森协定》失效之前，好意思元兑黄金的比价已着落至约70好意思元/盎司——比较原始比价，好意思元贬值了100%（原始平价关系是1盎司黄金=35好意思元）。

⑦后修正为《国际垂危经济权柄法》（IEEPA，1977年奏效）。

好意思元贬值阶段性地改善了好意思国的频繁账户（和交易）相差气象。好意思元贬值分为两个阶段：第一阶段，1971年7月到1973年1月（从“尼克松冲击”前夜到《史密森协定》失效之前），好意思元指数和好意思元执行灵验汇率分手贬值了7.6%和9.6%；第二阶段，1973年2月《史密森协定》失效之后，好意思元再次大幅贬值，至1973年10月第一次石油危急暴发，好意思元指数与好意思元执行灵验汇率分手贬值14.1%和11.1%——两阶段意料，好意思元指数和好意思元执行灵验汇率分手贬值21.7%和20.7%。此间，好意思邦交易和频繁账户相差气象均权贵改善。1972年2季度到1973年底，好意思国频繁账户相差/GDP从-0.5%增多到0.9%，此后的波动则与“大滞胀”时期经济周期的波动和列国逆周期计谋的各异有一定关系。

80年代初运行，好意思国频繁账户逆差限制过甚占GDP的比例再度不竭下行，在1987年达到阶段性高点（进取3%）。首要布景是，为了压制通胀，沃尔克将联邦基金利率普及到了20%以上，副家具即是80年代上半叶的强好意思元（于今仍然是好意思元指数及好意思元灵验汇率的高点）。与此同期，里根上任后开启了“供给侧立异”，践诺了大幅减税磋商，导致财政逆差不竭扩张。

在逆差扩大的经由中，好意思国国内的保护主义想潮运行复兴，并发动了主要针对日本的“交易战”。然而，双边交易制裁向来都是“治标不治本”。为了恢复保护主义者的诉求，1985年9月，好意思、日、联邦德国等5国（G5）财政部长和央行行长在纽约广场饭铺举行会晤、缔结了“广场条约”（The Plaza Accord）。1985年9月-1988年4月，好意思元指数和执行灵验汇率分手贬值36%和29%，日元和德国马克等货币不竭增值，访佛内需计谋的配合，好意思国频繁账户相差/GDP的比重从1987年底的-3.3%升至1991年3月的0.7%。再一次，好意思元贬值仍只是阶段性地改善了交易相差。

2017年特朗普在野后，脚本并莫得什么不同。2017年12月通过的《减税与服务法案》（TCJA）导致好意思国财政再次出现“顺周期”扩张，交易逆差限制也随之趋于扩张。2018岁首以来，特朗普政府先后根据历史上的201、232和301条目，对好意思国入口自全球（主如若中国）的商品加征了10%-25%不等的关税。然而，交易逆差限制不仅莫得拘谨、而是进一步扩大了（占GDP的比重有一定收窄）。部分原因在于，2020年大众卫惹事件冲击后，好意思国政府共推出了多轮财政刺激有计划。2022年3月，好意思国商品交易逆差占GDP的最高扩大到5.2%（2009年以来的高点）。

关税不仅不行改善、反而可能恶化交易相差的两个截止是：第一，关税会提高入口中间品价钱、缩小部分行业的研发支拨和干事坐褥率。是以，关税在减少入口的同期，可能也会缩小出口，故不一定会压缩交易赤字；第二，“关税战”的一个副家具是好意思元增值，这会进一步缩小好意思国总计出口商品的竞争力。

好意思元增值有两个讲明：第一是避险，第二是其他国度可能会接遵照息的计谋对冲外需收缩。关税导致强好意思元，不主如若税率的高下，而是交易计谋的概略情味，即避险模式下全球对好意思元安全资产的需求的增多（Khalil et al., 2023）。

固然布雷顿丛林体系的理会照旧有半个世纪，但刻下国际货币体系仍面对“特里芬紧闭”。是以，学界称1997年亚洲金融危急以来的世界货币体系为“布雷顿丛林Ⅱ”（Bretton Woods Ⅱ）。“布雷顿丛林Ⅱ”形成的一个布景是，1997年亚洲金融危急突显了外汇储备缺少所蕴含的金融风险，增多了新兴与发展中国度囤积外汇储备的需求，促使其形成了钉住并低估汇率、出口导向型经济发展模式。访佛2001年中国加入WTO，亚洲新兴与发展中国度对好意思国的交易顺差限制和好意思国的交易逆差不竭扩张，类似于布雷顿丛林时期的好意思欧关系和后布雷顿丛林体系时期的好意思日关系。

⑧Ilzetzki et al.，2021. Rethinking Exchange Rate Regimes，NBER Working Paper 29347.

2008年GFC是“布雷顿丛林Ⅱ”难以为继的一个把柄。全球（交易）失衡的一个孪生表象是“好意思元大轮回”。好意思国频繁账户逆差对应着本钱与金融账户顺差，及本钱净流入。其他国度对好意思国的频繁账户顺差对应着好意思元储备的累积，多数以好意思元“安全资产”（如好意思国国债、机构债等）的体式回流好意思国，压低了无风险利率、抬升了风险资产的估值。前好意思联储主席伯南克称之为“寰宇储蓄富裕”。2008年以来，全球本钱流动限制权贵下行，这体现了后危急时期的去杠杆波浪。然而，全球失衡的根源并未断根，国际货币金融体系的内生不平稳性依然存在：不同国度所处的经济发展阶段、模式与金融市集化程度不同，线路为列国的东说念主口结构、储蓄率、投资率、杠杆率和国际相差气象不同。好意思国动作全球金融汇集的中心国和全球安全资产的主要供给方，在享受着好意思元或金融霸权的同期，也面对着产业空腹化的挑战。

⑨José et al., 2008. After Bretton Woods II, BBVA Research.

当好意思国乐于向全球提供金融大众品和其他国度乐于接受这些大众品的时候，“布雷顿丛林Ⅱ”是可不竭的，但它亦然有“临界点”的。全球范围内，好意思国相对金融实力与经济实力的不对称性是该体系不平稳性的来源。在讲明两次世界大战和大生僻时期的世界远大状态时，好意思国着名经济史学家金德尔博格（Kindleberger）合计，远大的根源是好意思国和英国的经济与金融地位不匹配。一方面，跟着制造业和经济实力的寂静，英国向全球提供金融大众品的智商衰减；另一方面，19世纪末，好意思国就取代了英国成为全球最大的经济体和最首要的制造业大国，但在金融上，好意思元尚未取代英镑，纽约尚未取代伦敦，好意思国未能向全球提供金融大众品。固然1925年好意思元就取代了英镑而成为最首要的储备货币，建树起了金融霸权（埃肯格林，2011），但好意思国对外奉行的是孑然主义酬酢计谋和保护主义的交易计谋。直到二战后，好意思国的金融霸权才平稳。是以，在两次世界大战期间，英国事特意愿却没智商提供大众品，而好意思国却是有智商没意愿。这即是所谓的“金德尔博格陷坑”（Kindleberger Trap）。

在2024年11月发布的《重构全球交易体系的用户指南⑩》讲述中，特朗普新一届经济照看人委员会（CEA）主任斯蒂芬·米伦（Miran）合计，全球经济失衡的根源在于好意思元的不竭高估，这是由对储备资产的刚性需求所驱动的，损伤了好意思国制造业和交易部门。米伦合计，“咱们可能正处于国际交易和金融体系变革的风口浪尖”。因为，好意思国能在多大程度上和多万古刻内享受好意思元“嚣张的特权”，关节是相对经济限制。特朗普政府将在爱戴好意思元储备地位的同期，要求他国摊派好意思元动作“大众品”的成本，而关税、购买好意思债、增多在好意思投资等都是其经济团队给出的“科罚有计划”。

⑩Miran, 2024. A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System, Hudson Bay Capital.

 

二、好意思国脾气的“双轮回”：里面失衡与外部失衡的因果之辨

 

任何灵通经济体，除了汇率身分之外，外部失衡或都可从里面失衡中求得部分讲明。在国民收入核算中，净出口就等于国民总储蓄，后者与住户消耗-储蓄举止，企业投资-储蓄举止和政府货币-财政计谋态度关联。

 

（一）斯旺模子：表里“双轮回”的一般分析框架

从国民收入核算角度相识，频繁账户相差是国内储蓄与投资关系的“镜像”：频繁账户逆差对应过度投资或储蓄缺少。频繁账户顺差对应过度储蓄或投资不及。具体而言，国民相差恒等式可默示为：Y=C+I+G+（X-M），其中，Y为总产出、C为消耗、I默示投资；G为政府消耗，X-M为净出口（X为出口，M为入口）。恒等变形可得：国民净储蓄（Y-C-G-I）=净出口（X-M）。推行而言，储蓄富裕与交易顺差相对应。这有两种相识格式：（1）交易顺差是国内储蓄富裕的放弃；（2）要想赢得交易顺差，需要保持国里面门的高储蓄、且投资率要低于储蓄率。如果不谈判虚伪与遗漏账户，以及频繁账户中的首次收入和二次收入，可近似得到：货色与服务交易差额=本钱账户差额，即：交易顺差=本钱净流出，或交易逆差=本钱净流入。

实体经济四部门的资金流量称心如下关系：总计部门的盈余（或净储蓄）的总和恒等于0，即：家庭盈余 + 企业盈余 + 政府盈余 + 对外盈余  ≡ 0，从中可推行出：不可能总计部门同期有盈余、或同期有赤字；每个部门都有净投资、平衡和净欠债三种状态，但在职何时期，不可能总计部门同期出现净投资或净欠债的情况（但不错同期处于平衡状态），是以，共有62种组合⑪。盈余部门的金融资产会增多，赤字部门会增多欠债。如果国内支拨（家庭、企业和政府支拨之和）大于国内收入，就会增多对外债务。反之，如果国内支拨小于国内收入，则会增多对外净资产，累积对外投资头寸（不谈判资产价值重估）。是以，净储蓄、本钱净流出和频繁账户顺差是等价的，这即是内、外轮回的嵌套和镜像关系。

⑪4^3-2=62

全球失衡是列国里面结构失衡的加总，而这又与列国计谋密切干系。任何影响国内坐褥、储蓄和投资关系的计谋，都会映射到国际相差账户。任何扩大投资和储蓄剪刀差的计谋，都会加重频繁账户和本钱账户的失衡。从这个兴趣兴趣上讲，简直总计经济计谋都会影响一国的频繁账户相差气象，致使包括不健全的《干事法》和宽松的《环境法》，因为这独特于对坐褥部门的隐形补贴，缩小了坐褥成本，有助于增多投资和产出，而与此同期，又增多了住户的储蓄，缩小了消耗（佩蒂斯，2014）。

“斯旺弧线”（Swan Diagram）可较好地进展了一国里面平衡和外部平衡的关系，从中也可相识全球失衡的科罚有计划。如图24，横轴为国内执行总需求，等于消耗、投资、政府支拨和净出口之和。纵轴为执行汇率，即经相对价钱休养后的口头汇率。执行汇率着落默示国内竞争力地普及，这可能是由口头汇率贬值引起的，也可能是由于国内的成本和商品价钱联系于国外着落引起的。里面平衡是指总需求等于总产出（Y），默示无通胀条件下的充分服务状态，由一条进取歪斜的直线默示：当国内总需求相较于总产出更为遒劲时，即经济过热和有一定通胀压力时，需要一个更高的执行汇率来减少出口、增多入口，才智兑现里面平衡——弧线右侧（如A点）默示总需求进取总供给，有一定通胀压力；左侧默示总需求低于总供给、有一定通缩和休闲压力。净出口等于零默示外部平衡，由一条向下歪斜的弧线默示：当执行汇率着落时，出口联系于入口更有竞争力，从而会产生盈余，唯有增多内需、进而增多入口需求时，才智兑现外部平衡——弧线右侧（如A点）代表交易赤字，左侧代表交易盈余。两条平衡线将平面分红四个区间，唯有在O点，内、外平衡才同期兑现。是以，失衡才是常态。

表面上，在无摩擦的条件下，任何非平衡状态都存在向平衡拘谨的内生力量。图中A点位于里面平衡弧线的右下角和外部平衡弧线的右上角，它默示国内执行需求过热和执行汇率高估，是以经济处于“通货推广+交易赤字“的状态。追想平衡的格式有两种：一方面，执行汇率贬值，有助于改善交易相差；另一方面，通过逆周期计谋的调控压缩内需，如紧财政、紧货币。但这两者可能是矛盾的，如果是紧货币（加息），有可能变成执行汇率增值，固然有助于兑现里面平衡，但会恶化外部平衡，但如果是紧财政，内、外平衡目的则是相容的——紧财政会收缩内需，有助于里面平衡，同期会导致汇率贬值，有助于改善交易相差。现实中，由于摩擦的存在，以及不同经济发展阶段和资质的各异，非平衡向平衡拘谨的时长存在较大的概略情味。

计谋何如改进全球失衡？B国处于“里面平衡+交易盈余”状态，需要的是扩张的财政计谋+执行汇率增值（拘谨至O点）；C国为“里面平衡+交易逆差”，需要的是紧缩的财政计谋+执行汇率贬值。在《广场条约》案例中，B国即是日本、C国即是好意思国。80年代下半叶，好意思邦交易逆差不竭改善的原因包括日本、德国刺激内需和好意思国承诺缩小赤字率，访佛各货币对好意思元的增值。

 

（二）孪生赤字：从“里根大轮回”到“特朗普大轮回”

那么，好意思国的交易失衡是由于好意思国的“储蓄不及”（如住户的高消耗率、低储蓄率，或者财政过度“亏损扬厉”）变成的，照旧由于其他国度的“储蓄富裕”（如低消耗率、高储蓄率）变成的？如果是前者，则里面失衡是因、外部失衡是果；如果是后者，则外部失衡是因、里面失衡是果。学界将前者称之为“拉力”（pull），将后者称之为“推力”（push）。一般来说，两种力量都阐扬作用，但有主次。

2017年特朗普在野以来，交易失衡的主导力量或从“推力”变为“拉力”，两个关节事件冲击是：（1）2017年12月通过的《减税与服务法案》（TCJA）抬升了财政赤字、而且是顺周期的；（2）2020年大众卫惹事件冲击后，好意思国联邦政府供出台了三轮刺激程序，累计金额约6万亿好意思元⑫，2020年1季度联邦政府赤字率一度升至20%，赤字率与产出缺口的差距远超以往——财政过度奢侈品。2021-2023年，财政赤字率虽有下行，但仍位于6%+的水平，彰着高于历史上逆周期调控的高点（2008年除外）。财政赤字率的抬升对应着国民储蓄率快速着落。而与此同期，投资率却在安详上行，进而导致投资率和储蓄率的“剪刀差”权贵扩大，对应着频繁账户逆差占GDP的比例权贵抬升。

⑫2020年3通过的CARES法案总数为3.1万亿好意思元(占GDP的14.8%)。2020年12月通过了一项9000亿好意思元的联邦支拨法案；2021年3月又通过了一项1.9万亿好意思元的联邦支拨法案；总数为5.9万亿好意思元。

基于四部门资金流量平衡关系可知，比年来，好意思国政府顺周期地财政扩张对频繁账户逆差的扩大负有一定的职责。这执行上对应的是须生常谭的孪生赤字（Twin deficits）假说：财政赤字与频繁账户赤字是共生的，且隐含着一定的因果关系，且财政赤字是因，频繁账户赤字是果。一个机制上的讲明是，积极的财政计谋缩小了国民储蓄率，但其对投资和频繁账户的影响取决于一国金融市集的灵通程度。关于本钱（流入）管制的经济体，储蓄率的着落常常与投资率的着落相匹配。因此，财政扩张渊博会提高国内利率、挤出投资，频繁账户的变化则取决于“挤出效应”的大小。关于本钱解放流动的经济体，则可能通过对外欠债的格式，来缩小“挤出效应”、保持高投资率。在这些情况下，国民储蓄的着落与频繁账户赤字的高涨相匹配，导致“孪生赤字”。关于好意思国这么一个本钱解放流动和全球金融大众品的提供者来说，财政赤字更容易转化成频繁账户赤字。训诫上，财政赤字率每提高1个百分点，频繁账户逆差占GDP的比重提高0.3-0.5个百分点——如果贝森特能够将好意思国赤字率收缩到3%，将改善好意思国频繁账户余额占GDP的1.5-2.5个百分点⑬。

⑬2024年3季度联邦政府赤字率为7.9%。Abbas et al., 2011. Fiscal Policy and the Current Account, IMF working paper. (2)Tervala, J., Watson, T., 2022. Hysteresis and fiscal stimulus in a recession. J. Int. Money Finance 124, 102614.

“孪生赤字”的一个经典的案例是1981年的里根《经济复苏法案》。1981年1月，里根总统运行在野，并于1981年8月签署了《经济复苏税收法案》（Economic Recovery Tax Act，简称ERTA），大幅下调了个东说念主所得税税率（5-10-10渐进减税有计划，累计下调25个百分点）和本钱利得税税率（从28%着落到20%），还允许企业更快地折旧其本钱投资，从而减少应税收入。财政收入的暴减导致财政赤字率陡增：1981-1983年，联邦政府赤字率从-2.5%增多到-5.9%，一般政府赤字率从-4.0%增多到了-7.2%。这是80年代上半叶好意思国频繁账户相差恶化的一个原因⑭，及所谓的“孪生赤字”表象。其它“孪生赤字”的案例还包括：2001年小布什《经济增长与税收减免息争法案》、特朗普2017年《减税与服务法案》和2020年《冠状病毒援救、施济和经济安全法案》（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act，CARES，2.2万亿），以及拜登的《好意思国支撑磋商法案》（American Rescue Plan Act, ARPA，1.9万亿）和“三大支拨法案”⑮ 。它们都导致财政赤字大幅增多——要么大幅增多了政府的开支、要么大幅减少了政府收入，进而恶化了频繁账户相差。

⑭Whatever happened to the “twin deficits”？

⑮《基础圭臬投资和服务法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act, IIJA）；《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act, IRA）；《芯片与科学法案》（CHIPS and Science Act）。

值得强调的是，财政赤字与频繁账户赤字并不老是“孪生的”，致使好多时候是负干系的，举例上执行90年代：1990-1992年，财政赤字率增多、频繁账户逆差着落；1992-2000年，财政赤字率不竭收窄，但频繁账户逆差确不竭扩张。浅易的讲明是，频繁账户相差气象是总计这个词实体经济部门相差差额（净储蓄）的镜像，而非只是是政府部门。财政赤字等于收入-支拨，两者都受经济基本面（增长和通胀等）和新的税收法案影响。举例，在经济阑珊期间，收入会大幅减少，但支拨存在刚性，赤字率会增多。在经济复苏期间，收入增多的弹性更大，相差气象得以改善。最终，频繁账户相差气象何如变化，还要取决于财政赤字与私东说念主实体部门（企业+家庭）净储蓄率的比较，如果赤字收窄的速率快于私东说念主实体部门净储蓄着落的速率，频繁账户相差会改善，反之则会恶化——即使财政赤字率收窄。

在《金融真金不怕火金术》一书中，索罗斯将80年代上半叶的好意思国经济描述为“里根大轮回”，其主要特征是：强有劲的经济 + 强势的好意思元 + 雄壮的预算赤字 + 大批交易逆差 → 无通胀下的增长（大温顺）。从现实气象和计谋态度看，特朗普第二任期的好意思国经济是否会重演“里根大轮回”——约略可称之为“特朗普大轮回”？特朗普政府何如科罚“孪生赤字”问题：财政紧缩照旧“广场条约2.0”？这都是中期内值得想考的首要主见性问题。

 

 

三、好意思国“例外论”：好意思国政府债务风险与好意思元汇率的重估

 

60年代初，肯尼迪总统问经济照看人、自后的诺奖得主詹姆斯·托宾“……债务与收入的比例是否存在经济放弃？”莫得，是吗？”托宾说：“极限是通货推广。”⑯

⑯Bessent, 2024. The Fallacy of Bidenomics: A Return to Central Planning. Manhattan Institute.

 

（一）从“孪生赤字”到货币-债务危急：案例和一般框架

不竭了半个世纪的“孪生赤字”⑰ 对应着政府债务和对外债务的累积。那么，好意思好意思国会爆发货币-债务危急吗？自里根1981年在野以来，好意思国联邦政府杠杆率运行上行（1981年上任时为31%）。截止到2023年底，杠杆率照旧升至120%，冲破了二战放弃初期的纪录（1946年为118%）。同期，跟着频繁账户逆差的扩大，好意思国对外债务也收敛累积，早在1990年3月就从净资产国更正为净欠债国（包含私东说念主部门）。截止到2024年3季度，好意思国对外债务存量高达56万亿好意思元，外债净额/GDP照旧升至76%——依赖于好意思元的储备地位和好意思债的安全资产属性，好意思国成了全球最大的对外净欠债国度。

⑰更为准确的表述是“双赤字”。为了保持一致，后文依然使用“孪生赤字”。

训诫上，货币-债务危急的发生的场景主要有三种：第一种亦然最古典的场景是由政府债务驱动的，即在财政主导（fiscal dominance）的计谋环境中，财政赤字货币化激勉大通胀和经济崩溃，最终难以为继，爆发货币-主权债务危急。这在历史上的搏斗时期或政事荡漾时期反复重演，经典案例是魏玛德国。第二种场景与固定汇率轨制关联。在“三元悖论”框架下，遴荐固定汇率制不仅意味着货币计谋寥寂性的丧失，还包括其它经济成本。何况，当本钱流出压力较大时（高通胀或低增长），经济成本就比较高——当成本过高而不得不消除固定汇率轨制的时候，就容易发生货币-债务危急，经典案举例1994年的墨西哥或1997年的泰国。第三种场景与热钱流入关联，当境表里融资成本更高、投资禀报率也更高的过后，一国实体部门常通过高杠杆化的金融部门借入外币、投资于国内市集，这么就出现了货币错配、久期错配，当欠债货币（预期）增值时（多数时候是好意思元增值），资金流向或出现回转，进而激勉货币-债务危急。

天然，这三种场景并不是割裂的。三者居其一、其二、其三均可能出现货币-债务危急、且概率趋于上行。固然好意思国离货币-债务危急或比较“辽远”，但如果联邦政府依然无视财政秩序、好意思联储的寥寂性被侵蚀、中历久通胀预期“脱锚”，好意思债的安全资产属性也并不是无疑的。

下文通过案例磋商的方法进展货币-债务危急的一般旨趣：“孪生赤字”、尤其是不竭的频繁账户赤字是一国会否出现货币-债务危急的一个“征兆”，但并非充分条件，尤其对发达国度而言。

案例一：1994年墨西哥货币-债务危急。1988年，为了压制通胀，墨西哥践诺了好意思元钉住汇率制——钉住汇率制有助于“输入”价钱平稳。此后，跟着通胀的下行、财政秩序的重塑，比索的贬值预期得到灵验絮叨，经济增长预期得以斥地，境外本钱、尤其是组合投资（即热钱）大批流入墨西哥。

践诺钉住汇率制期间，墨西哥的频繁账户由顺差转为逆差，且逆差/GDP的比例收敛抬升，1991-1994年度数分手为-4.8%、-6.7%、-4.4%和-5.4%。固然墨西哥的财政相差气象权贵改善，但国外投资者依然质疑墨西哥政府的偿债智商。1994岁首，好意思联储运行加息。组合投资净流入转负，墨西哥外汇储备暴跌、比索暴跌，迫使墨西哥消除钉住汇率制。详细拉好意思和亚洲金融危急的训诫看，关于发展中国度来说，可将频繁账户逆差+钉住汇率制视为“致命组合”，在外汇储备不充分、经济下行压力或通胀上行压力普及，访佛好意思元强势的环境中，该组合容易导致货币-债务危急。

案例二：2010-2012年欧债危急。口头上，欧债危急是发达经济体的主权债务危急，但本色上，它与墨西哥为代表的新兴市集国度货币-债务危急类似。因为，欧元区的本色属性是固定汇率制。以希腊为例，在胜利成为欧元区成员国之后，希腊也享受到了货币一体化的益处——其实是德国和德国马克信用的外溢，比如政府不错较低的信用风险溢价融资。这导致内促快速扩张、“孪生赤字”问题加重和政府杠杆率不竭上行。2007-2009年，财政赤字率分手为-6.8%、-10.3%和-15.4%，频繁账户赤字率联接3年进取10%，其中，2008、2009年均进取了14%。截止到2009年底，希腊的政府杠杆率照旧升至126.6%（意大利为116.7%），远超欧元区平均水平80.4%（德国73.2%）。

投资者运行质疑希腊留在欧元区的出路，以及希腊政府的偿债智商。热钱大幅流出（组合投资净流出限制占GDP的比例一度进取50%）。直到2012年7月时任欧央行行长德拉吉发表“不管四六二十四代价”（Whatever it takes）演讲⑱之后，市集关于希腊等国退出欧元区的焦躁情感才有所缓解。意大利的案例类似，也出现了“孪生赤字”和“热钱”外流表象，但程度上权贵好于希腊。

⑱德拉吉的演讲：https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html

过后看，所谓的欧元危急只是是一场“欧元区里面的局部危急”，而非欧元区的合座性危急。这归功于欧元区合座上并未出现“孪生赤字”问题，何况欧央行在戒指通胀和通胀预期方面秉承了联邦德国的优秀传统。不异首要的是，欧元区（对外）奉行的是解放浮动的汇率轨制。

案例三：2022年9-10月英国“预算风云”。这是一次发生在特定的宏不雅环境中、由于政府无视财政秩序而导致的货币-债务危急。2022年9月，特拉斯（Liz Truss）就任英国首相。9月23日，特拉斯内阁公布了自20世纪70年代初以来最大限制的减税程序（别号“增长磋商”），激勉英镑大幅贬值、英债被抛售：英镑兑好意思元汇率大幅贬值至历史性低位（1.04），10年期英国国债利率从8月底的2.9%高涨到10月10日的4.5%。市集焦躁经管了“增长磋商”的践诺。10月14日，特拉斯告示将保留上届政府告示的公司税上调磋商。10月17日，新任财政大臣杰里米·亨特告示取销部分减税程序。10月25日，特拉斯离职，苏纳克接任英国首相。

其实，首要的不是“增长磋商”本人，而是宏不雅经管。导致货币-债务危急的4个主要宏不雅条件是：（1）英国历久以来收敛扩大的“孪生赤字”；（2）G10中最高的通货推广率；（3）英格兰银行磋商罢手购买政府债券的磋商；（4）全球央行“加息潮”，尤其是好意思联储的快速加息。这迫使LDI基金（如待业金）在面对追加保证金见告时，平仓了杠杆化的历久国债头寸，激勉国债抛售的恶性轮回。

案例四：日本“例外论”。日本的案例至少阐述，“高债务杠杆+低通胀+低利率+低外债比例+高频繁账户盈余+QQE”是财政可不竭的一个可行组合。日本案例可提供三点启示：（1）想考货币-债务危急时，比较财政赤字，更首要的是频繁账户赤字。日本之是以“例外”，部分是因为日本频繁账户永辽远于顺差地位——同期亦然对外净债权国。（2）在想考货币-主权债务危急时，首要的不单是总赤字率或杠杆率，还有国外持有的份额。在G10⑲国度中，日本存量国债中境外持有的份额仅为15%，名次倒数第二（仅次于瑞士）。（3）不同宏不雅环境中，财政赤字货币化的空间不同，举例：低利率可抬升财政可不竭性；低通胀为日央行不竭够债创造了空间。

⑲G10执行上包括11个国度：好意思国、日本、德国、法国、英国、意大利、加拿大、比利时、荷兰、瑞典和瑞士（传统的G10不包括瑞士）。

总而言之，固然好意思国历久保持“孪生赤字”、政府债务杠杆创历史新高，但当下的宏不雅环境还不及以催生好意思元-好意思债危急。2022-2023年的高通胀-高赤字-高利率的宏不雅环境如实弱化了好意思国财政可不竭的基础，但好意思元-好意思债危急更像是一种叙事，市集并未出现英国“预算风云”时期的情形：即使在2023年9-10月“好意思债焦躁”期间，好意思元汇率和财政好意思债利率也保持正干系——这并不稳妥货币-债务危急的特征。

好意思国“例外论”的主要讲明也包括政府债务中外债占比并不高（约30%）、通胀预期平稳、中央银行寥寂性、浮动汇率、偿付智商依然有保险（口头GDP增速大于灵验融资利率，即r＜g）等，但约略更为首要的是好意思元的霸权地位。这大大拓展了好意思国政府的融资空间、强化了好意思债的安全资产属性。

好意思国政府加杠杆的“范围”在那里？这约略是一个莫得固定谜底的问题。有迹可循的是：高赤字、高杠杆、频繁账户逆差（隐含外债占比高）、高通胀、高利率、货币计谋寥寂性的丧成仇经济增长动能的缺失等，都是生息货币-主权债务危急的“沃土”——如果多重经管共振，危急发生的概率也将普及。毕竟，从债务可不竭性角度看，在G10经济体中，好意思国财政可不竭性的得分并不高（在G10的11个国度中名次倒数第四）。

（二）重塑“孪生赤字”：开源、节流照旧“广场条约2.0”？

市集关于特朗普2.0的相识依然存在较大的“预期差”，线路之一即是贝森特-马斯克的财政整顿磋商。一方面，贝森特咬定3%赤字率目的不缩小，马斯克引导的政府效果部（DOGE）正在大刀阔斧地进行以“减支”为核心的转换，以关税为核心的增税计谋也在快速鼓吹；但另一方面，在赤字率、再融资限制和利率水平均处于高位的情况下，特朗普还将推动进一步减税——2025年财税计谋的一个要点即是推动2017年《减税与服务法案》中减税条目的弥远化，并新增企业所得税减税、加班免税、待业金福利免税等多项减税程序。是以，好意思国的财政整顿确凿吗？

整顿财政的格式无非是开源和节流两种，最有劲的有计划需双管皆下。以克林顿任期（1993-2001年）为例，1992-2000年，好意思国财政相差占GDP的比例从-4.5%升至2.3%——70年代以来，好意思国联邦政府仅在1998-2001年兑现财政盈余；政府杠杆率从62%着落到55%（1995年峰值时为65%）。

关于此次“漂亮的”财政整顿，主要有6个讲明：（1）互联网立异驱动了“新经济”的怡悦，抬升了全要素坐褥率，使90年代下半叶执行GDP增速上台阶（1995-2000，好意思国非农行业干事坐褥率年均增长2.5%，1997-2000年GDP年均增速4%）；（2）海湾搏斗和冷战的放弃带来了“和平红利”，好意思国国防开支限制过甚占财政支拨的比例均权贵下行；（3）增税：1993年《详细预算息争法案》⑳将个税最高税率从31%普及至39.6%、企业税率从34%普及至35%，90年代下半叶的好意思股牛市增多了本钱利得税；（4）减支：民主党与共和党戒指的国会（1995年后）达成息争，1997年通过了《平衡预算法案》㉑，放弃了非必需开支的增长；（5）大温顺的宏不雅环境，导致国债利率（r）小于口头GDP增速（g）；（6）“婴儿潮”一代参加收入岑岭期——40-50岁高收入东说念主群比例高涨，推动了个东说念主所得税增长。1992-2000年，个东说念主所得税占比从43%升至49%，企业税从8%升至10%。归纳而言，无非“开源”和“节流”双管皆下。

⑳Omnibus Budget Reconciliation Act，简称OBRA.

㉑the Balanced Budget Act of 1997.

奥巴马任期内的2011-2013年的财政整顿则没那么“漂亮”。为嘱咐2008年GFC，好意思国财政赤字率大幅和联邦政府债务杠杆率都大幅抬升。2007-2010年，好意思国联邦政府赤字率从-2.4%升至-10.0%（+7.6%），杠杆率从56%增多到85%（+29.3%）——在G10国度当中，好意思国政府的赤字率涨幅位居首位，杠杆率涨幅位居第三。但与之相背，2011-2013年，好意思国政府赤字率的着落速率亦然居于首位的（-5.8%），且远高于其他G10国度——杠杆率仍然抬升了10个百分点，主如若因为财政计谋的过快紧缩影响了经济增长。财政迎风是大阑珊期间好意思国经济“漫长的复苏”形成的一个首要讲明。

本次财政整顿并不稳妥经济基本面气象，背后的驱能源主如若党派政事。2011岁首，好意思国的休闲率水平仍高达9.1%，2013年底仍然高达6.7%。故事起因于2010年的中期选举：众议院方面，民主党失去了 63 个席位，共和党“逆袭”成为众议院的多数党；磋商院方面，民主党失去了 6 个席位，固然保持了多数党地位，不外上风被大幅削弱。2011年5月，好意思国联邦政府涉及债务上限。财政部发出警告，若国会不提高上限，政府将或在8月2日面对爽约。两党马上运行了新的债务上限谈判。共和党的核心诉求是：翌日10年至少削减2万亿好意思元支拨，且不得增税，尤其反对对富东说念主加税；民主党见识“增税+削减开支”的平衡有计划，但保护社会福利名堂（如医保、社安金等）。

两党在终末时刻才达成临时性的息争有计划（2011年《预算戒指法案》㉒），主要内容包括：（1）至2013年，分两阶段提高债务上限共2.1万亿（新债务上限为16.4万亿）；（2）自动减支机制（Sequestration）：若国会不行在2013年前达成1.2万亿的赤字缩减条约，自2013年起自动无辞别削减国防与非国防开支（每年约1090亿，国防与非国防各50%）。2013年3月，自动减支机制定期奏效，访佛小布什时期的减税计谋到期后奥巴马冷漠的“财政陡壁”㉓科罚有计划，2013财年减支限制占GDP约2个百分点，株连GDP约1.5个百分点（IMF，2013㉔）。本次债务上限纠纷暴透露了“政事失灵”。好意思东时刻8月5日，标普历史上首次将好意思国历久主权信用评级从AAA下调至AA+，激勉全球避险情感升温。

㉒Budget Control Act of 2011.

㉓（1）年收入40万好意思元以上家庭个东说念主所得税从35%升至39.6%；本钱利得税从15%收复至20%；罢了薪资税减免（2%税率优惠到期，从4.2%收复至6.2%）；

㉔IMF，2013. Fiscal Monitor: Fiscal Adjustment in an Uncertain World.

训诫自大，财政主动“增税”或“减支”都非财政整顿的“良方”㉕，在供给侧驱动的经济增长中被迫收缩财政赤字最可不竭，且政事阻力最小。站在财政失衡和交易失衡这两个布景下想考特朗普2.0关税，能够更准确田主办关税的器用性和目的性：于交易失衡而言，关税的“器用性”占主导；于财政失衡而言，关税的“目的性”占主导。是以，关税或是历久以来好意思国两党在“增税”与“减支”问题上的矛盾不可支持布景下的一个“次优解”。2025年，特朗普政府财政计谋的优先事项是推动2017年《减税与服务法案》的脱期，并通过政府效果部（DOGE）践诺一揽子“减支”磋商。此外，即是通过关税进一步补充相差缺口，缩小新的减税法案在国会的阻力。

㉕比较而言，减支或优于增税，参考阿莱西纳等：《增税VS减支：财政逆境下的计谋遴荐》，中信出书集团。

推动好意思元汇率贬值（致使是低估）不错兼顾交易失衡和财政失衡，且政事上也有共鸣。《广场条约》之前就有过屡次双边或多边汇率协同的案例㉖：（1）1925年好意思英达成条约，以平稳英镑汇率；（2）1933年，好意思、英、法等国首肯平稳汇率，以幸免新一轮竞争性贬值；（3）1971年，在关闭黄金窗口并加征关税后，好意思国与其伙伴寻求达成一项平稳汇率的条约（即《史密森协定》），使好意思元得以充分贬值以改进好意思国国际相差的疲弱气象，同期放弃因好意思元汇率走强而受到不利影响的异邦经济体的冲击；（4）1985年，好意思、日、英、联邦德国和大国5个国度（G5）达成了《广场条约》，以改进被高估的好意思元、缓解交易失衡问题。1987年2月，在好意思元指数大幅贬值之后，7国㉗集团达成了《卢浮宫条约》，以寻求汇率的平稳。上述汇率协同各有得失，《广场条约》被合计是较为顺利的案例，好意思元定期贬值，“孪生赤字”均有所改善。值得强调的是，除好意思联储加息，高财政赤字（5%）亦然执行利率上行-好意思元增值的另一个首要讲明。是以，好意思国也首肯削减财政赤字。那么，在特朗普2.0任期内，会有新的（一揽子）汇率协同机制吗，即是否会有“广场条约2.0”？

㉖Eichengreen，2015. Before the Plaza: The Exchange Rate Stabilization Attempts of 1925, 1933, 1936 and 1971，Rice University’s Baker Institute for Public Policy，working paper.

㉗G5+意大利、加拿大.

本轮好意思联储加息周期中，好意思元汇率大幅增值。固然好意思联储在2024年9月运行降息，但跟着进一步降息空间的压缩，访佛特朗普关税计谋概略情味的扰动，好意思元依然保管在高位。2024年底，好意思元执行灵验汇率再度回升至120隔邻，已接近1985年上半年的高点（126）。强好意思元照旧成为交易平衡的一大阻力。

历史的恰恰之处是，特朗普+贝森特组合与尼克松+康纳利、罗纳德·里根（Ronald Reagan）+唐纳德・里根（Donald Regan㉘）有一定的相似之处。尼克松1971年关闭了黄金窗口，借国际相差危急之名，告示好意思国参加垂危状态，并向总计入口商品征收10%临时性关税。康纳利奉行保护主义，在酬酢上以强劲态度著称，合计好意思元被高估的主要职责在于交易伙伴国，意欲施压他国货币增值来爱戴好意思国利益。特朗普和里根都是电视明星，从政之前都是政事“素东说念主”。特朗普径直秉承了里根“让好意思国再次伟大”（MAGA）的标语，政事抱负和计谋见识都与里根有始有卒，经济计谋的表面基础是“供给经济学”。贝森特与里根都诞生华尔街、也都见识爱戴好意思元的国际地位。

㉘里根第一任期的财政部长 、第二任期的白宫幕僚长。1981 年至 1985 年，担任好意思国第 66 任财政部长，是 “里根经济学” 的发言东说念主，1985 -1987 年，担任白宫幕僚长，后因与第一夫东说念主南希・里根意见分歧以及在伊朗门事件中的扮装被迫离职。尔后，由詹姆斯·贝克（James Baker）接任财政部长。“广场条约”是贝克的政事遗产。

中期而言，特朗普第二任期或依然有好意思元汇率重估的诉求，正如此蒂芬·米伦在2024年11月的讲述㉙指出的：好意思国经济失衡的根源在于好意思元被不竭高估，这是由对好意思元储备资产的刚性需求驱动的，这损伤了好意思国制造业和交易部门，并因此产生了一些列社会问题。是以，米伦合计，谈判新的汇率条约以促成好意思元汇率贬值亦然可供遴荐的有计划。但他也承认，达成类似于《广场条约》一样的多边汇率条约难度和风险都很高，故应该审慎行事。这是因为：

㉙同上。米伦合计，如果接受多边汇率条约，主要相助对象是中国、欧元区，再加上日元。

第一，合感性。即好意思元被高估了吗，或者说其它货币被低估了嘛？换言之，强好意思元是否、以及在多大程度上偏离了基本面？本轮好意思元增值周期基本稳妥经济和货币计谋各异。2020年大众卫惹事件冲击以来，好意思国GDP斥地的弹性权贵高于其他发达经济体，尤其是内需方面（以执行个东说念主消耗为例），这也导致好意思国核心通胀的粘性更高、好意思联储降息空间更为有限。拆分好意思元-欧元汇率和好意思元-日元的订价可知，执行利率和基本面意料仍可讲明80%以上的欧元和日元贬值。比较2020年畴前，避险因子由驱动好意思元贬值转向驱动增值（欧元、日元相背），但现在孝顺率不高，后续需要海涵避险和投契举止对好意思元增值的孝顺率是否会上行，这是汇率干扰的合感性基础。

好意思国也莫得责问东说念主民币汇率低估的合理依据。一方面，IMF每年会在《中国国别讲述》㉚中评估东说念主民币汇率，放弃分为如下几个阶段：（1）2000-2010年：东说念主民币被低估；（2）2011-2015年：逐步转向“不再低估”；（3）2016-2019年：评估转向“精真金不怕火稳妥基本面”；（4）2020年于今：强调波动与天真性。是以，东说念主民币汇率已由基本面订价。另一方面，2022年好意思联储加息以来，东说念主民币兑好意思元双边汇率贬值的幅度位于中间区间，远小于日元。2023年7月以来，固然东说念主民币兑好意思元汇率大幅震撼，但东说念主民币指数（BIS、CFETS和SDR）均在增值。

㉚Article IV Consultation Reports

第二，可行性。“共赢”而非“好意思国优先”是多边或双边汇率协同的关节。好意思元贬值稳妥“好意思国优先”原则，但唯有建立在多边或双边共同利益基础上的汇率条约才具有较高的可行性。根据马歇尔-勒纳（Marshall–Lerner）条件，如果一国的出口需求弹性+入口需求弹性（完全值）大于1㉛，贬值将改善交易平衡。好意思国称心这一条件（Thorbecke，2023），但增值是否稳妥其他国度的利益，则需要具体分析。以中国为例，中国执行出口的汇率弹性为-2.03：假如东说念主民币增值10%，执行出口或将着落进取20%。此外，即使《广场条约》在促成好意思元汇率贬值方面是顺利的，但日本是否因此而“失去二十年”？毕竟好意思国在推动80年代下半叶日本践诺货币和财政双宽松计谋、进而在推升股票、地产泡沫方面也起到了积极的作用㉜。

㉛贬值产生的出口收入（不仅是数目）的增多大于入口支拨的减少。

㉜参考船桥洋一：《管理好意思元》，中信出书集团。

第三，操作性。《广场条约》的顺利是建立在G5国度较为平常的共鸣基础上的——关节词除了“共鸣”，还有“G5”。换言之，如果参与国度不同，可操作性也会不同。80年代中期不错说是“浮动汇率”制的黄金时期，G5（或G7）在全球GDP的占比也高达59%（66%），且其他G5国度即是好意思邦交易赤字的主要来源国（麇集于日本和德国）。故不错说，《广场条约》是“好意思元区”内的主要大国之间的汇率协同。但今时不同往日，好意思国最主要的逆差来源国事新兴与发展中经济体。截止到2023年，好意思国双边交易逆差名次前三的国度分手为中国、墨西哥和日本，其中中国和墨西哥占比约41%，而1984年日本和加拿大两国占比约55%；但90年代初以来，G5或G7在全球GDP中的比重不竭着落；浮动汇率制也不竭落潮；全球金融市集的复杂度权贵普及；外汇市集的限制大幅扩容；这增多了干扰外汇市集的难度。

汇率订价问题极为复杂，汇率干扰亦然一项复杂工程，不仅需要外汇市集层面的协同，更需要其他计谋的协同。总而言之，固然好意思元汇率贬值不错成为缓解好意思国“孪生赤字”问题的一个经济、灵验的格式，但政事共鸣和操作性才是决定性的。极点情形下，假如特朗普2.0时期交易冲突的热烈程度超市集预期，避险逻辑驱动好意思元大幅增值——偏离基本面，加重全球经济下行压力和全球金融市集焦躁，以推动好意思元贬值为核心内容的《广场条约2.0》将愈加稳妥经济上的共赢原则，也更能取得政事上的共鸣和一揽子计谋的协同㉝。然而，这会发生在中好意思之间（G2）、G7里面，抑或是更平常的G20集团，均是未知数。固然《广场条约2.0》并非特朗普2.0的短期优先事项，但关税2.0却不错成为一个铺垫，后续需要点海涵政事意愿。

㉝Frankel，2015. The Plaza Accord, 30 Years Later, NBER working paper.

风险提醒

1、地缘政事冲突升级。俄乌冲突尚未罢了，巴以冲突又起波涛。地缘政事冲突或加重原油价钱波动，淆乱全球“去通胀”进度和“软着陆”预期。

2、二次通胀压力超预期。好意思国尚未完成“去通胀”的“终末一公里”。经济软着陆和好意思联储降息布景下，通胀粘性转化为二次通胀压力的风险趋于上行。

3、好意思联储降息不达预期。9月例会中，好意思联储超预期降息50bp，并指引年内赓续降息50bp、来岁或降息100bp。市集已过度订价，长端好意思债利率存在反镇压力。

本文来源：申万宏源宏不雅 著作标题：深度专题 | 特朗普“大轮回”与好意思元汇率的“重估”——孪生赤字、交易冲突与“广场条约2.0”  作家：赵伟  申万宏源证券首席经济学家 陈达飞  首席宏不雅分析师  发布日历：2025.2.15

风险提醒及免责条目 市集有风险，投资需严慎。本文不组成个东说念主投资建议，也未谈判到个别用户特殊的投资目的、财务气象或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否稳妥其特定气象。据此投资，职责自诩。